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截至2019年3月,国内已成功发行类REITs产品50单,合计总额993亿元。从业态来看,已经覆盖办公、零售、综合体、酒店、公寓以及工业物流,其中办公、零售、综合体作为传统的商业不动产受到市场青睐,为类REITs产品发行规模的前三名,占比分别为29%、30%、27%。

 

在租赁住房政策红利的支持下,公寓物业REITs在过去一年也快速攀升,已发行10单租赁住房类REITs产品,规模102亿元,底层物业共27处,从组织形式上看既包含了集中式公寓,也包含了分布式公寓。此外,产业园、科研办公、专业市场、社区商业等细分业态初具规模。

 

 

 

一是微观主体层面,优质物业持有人通过权益型REITs分享优质物业增值的动力不足,同时REITs产品的投资者也有待进一步丰富。总体来看,我国不动产价格依然只经历过单边上涨阶段,并未经历过整体价格回调的压力,因此不动产的持有人通过自持经营不动产即可获得较高的价值回报,通过权益型REITs分享优质不动产的意愿不强。

 

从投资人角度看,鉴于目前国内不动产的整体资产收益率不高,且REITs产品一般期限较长,还面临行业政策不确定性、运营商的信用风险、不动产处置等因素,国内投资人对REITs产品的投资并不活跃。

 

二是在政策支持方面,我国尚没有针对类REITs产品设置特别的税收减免优惠,因而在设立、持有和退出等环节均面临较高的税负成本。目前国内类REITs更多集中在针对特殊行业主体已可减免土地增值税等税负,但复杂的结构设计依然推升交易成本,还带来透明度低、多层法律关系引起的合规风险大等问题。同时对于不享受税收优惠的潜在发行主体依然面临难以避免高额税负的局面。

 

三是在法律配套层面,REITs结构中不可避免地要涉及对于土地、基础设施等基础资产的转让,但我国目前集体用地、公路等转让存在法律障碍;同时国内类REITs主要参考《公司法》《证券法》《信托法》《证券投资基金法》《信托投资公司资金信托管理暂行办法》等法律及部门规章,但在具体操作中很多条款无法适用,包括发行方式、组织形式、破产隔离、信息披露等,导致目前国内类REITs较国外权益型公募REITs依然差别较大。

 

四是在市场培育层面,由于REITs涉及债性和股性,在法律、会计、税务筹划等方面处理较为复杂,公募REITs面临的信息不对称问题也更为严重,投资人保护的重要性显著提升,无论是发行人、中介机构、投资主体、运营主体,还是监管部门、自律组织都亟待提升专业水平,强化对该产品的认识。但就目前而言,我国发展公募REITs的上述软环境仍有待建立和完善。

 

 

 

REITs起源于美国,但后续被引入欧洲和亚洲市场,目前,全球已经有超过37个国家和地区推行立法并推出REITs。在亚洲,日本、新加坡、中国香港的REITs市场发展较为成熟,占据全部亚洲市场份额的近95%。成熟市场近60年的REITs发展经验值得我国借鉴。

 

首先,REITs市场发展非常依赖于各项制度规则的明确,立法先行是很多后进国家的常用发展模式。美国自下而上的探索形成了较为成熟的产品模式和法律安排,很多国家以美国为借鉴,立法先行,为REITs长远发展提供了制度保障。

 

例如,香港证监会于2003年颁布并于2005年修订《房地产投资信托基金守则》(以下简称《守则》),《守则》规定了REITs在香港联交所挂牌的条件,并就市场准入与设立、从业人员资格、产品投资范围、收益分配、组织形式等方面进行了规定;新加坡金融管理局于1999年颁布并于2000年修订《财产信托指引》,对资产结构、房地产开发限制、融资活动限制以及公司治理结构予以规定;日本则是在2000年修改《投资信托及投资公司法》,准许投资信托基金进入房地产行业,东京证券交易所则于2001年制定配套REITs上市规则,并完善金融基础设施、建立REITs上市系统。

 

其次,一级市场发行方式需要根据市场条件的变化、市场参与各方的成熟度灵活选择。公募REITs相较私募REITs优势明显,但在市场发展初期,投资者对公募REITs认可度不够,一蹴而就推出公募REITs反而可能引致合规风险或是不利于投资人保护。

 

从海外经验看,一级市场的募集方式上,私募REITs通人民币扎金花常更适合市场发展早期,而公募REITs从长期看更具市场活力。私募REITs证券的销售对象只能是合格投资人,但也免去了公开登记手续、信息公开以及公开发行各类事务,在发行时间上更为灵活。

 

由于公募REITs的投资群体更广泛、具有更强的流动性人民币扎金花和公开透明等特点,在市场发展一定程度之后公募REITs市场无论是在规模上还是物业资质上都更具优势。

 

再次,海外成熟市场充分认识到二级市场功能发挥,致力于提升REITs二级市场流动性。较为发达的二级市场不仅能促进一级市场的发行与定价,而且由于境外的REITs主要是超长期限或永续的,股票属性较强,二级市场成为投资人退出和新投资进入的重要途径。

 

成熟市场通过明确交易所挂牌、完善交易机制、人民币扎金花建立交易系统、推动投资人多元化、提高信息披露透明度和强化分红安排等,着力提升二级市场流动性。

 

然后,税收是制约REITs发展的关键性因素。税收优惠是国际上REITs产品的通用处理方式,而且税收政策实际上发挥着引导管理人长期高效运营、增加分红、减少投机的作用。例如,美国在REITs产品涉及的资产转让、运营和收益分配等环节均有明确的税收规定及相应的优惠政策。

 

如在运营环节,REITs收入中利润分配部分仅作为传递工具而存在,因而无须缴纳所得税,而未分配收益则须缴纳所得税。又如美国对持有不动产超过10年可免缴增值税。新加坡REITs市场的税收优势亦是其受到青睐的主要原因,个人投资者投资REITs取得股息收入免征所得税,外国投资者作为单位持有人的税率由20%减至10%。

 

最后,国际成熟市场的REITs在组织形式方面也存在一些特点。其组织形式包括以委托受托为基础的契约型、以依法设立公司发行REITs股份的公司型以及以普通合伙人和有限合伙人组成的有限合伙型。在不同的市场发展阶段和法律框架下,各国REITs组织形式差异较大,如中国香港、新加坡等亚洲市场以契约型为主,而美国市场则以公司制为人民币扎金花主。

 

 

 

我国证券市场已经摸索出一套成型的制度规则体系,但公募REITs与其他股票、证券、基金、信托、资产支持证券等产品相比确有其特殊性,与既有制度体系的相容性较差。我国需要加强制度建设,为公募REITs发展创造良性环境。

 

一是加快推动REITs专项立法工作,破除制约当前公募REITs发展的制度约束。当前,公募REITs试点中面临的制度约束越来越突出,导致出现极其复杂的REITs结构,这不利于市场透明度提升和投资人保护,也不利于二级市场流动性的活跃,更不利于产品的复制推广。综合调整修改《公司法》《证券法》《信托法》《房地产管理法》《物权法》等将是一个系统性工程。

 

我国可借鉴亚洲市场REITs立法经验,通过专门立法对REITs相关市场准入、交易结构、发行上市、交易流通、杠杆要求、税收安排、投资决策、中介管理、信息披露进行全面规制,同时对已有的配套相关法律法规做出适应性调整。

 

二是推动“目标导向”的税收优惠政策,树立税收中性原则人民币扎金花。税收不能为了优惠而优惠,税收优惠政策的目的不应纯粹是为了扩大REITs产品规模、给市场参与方让利,而是应当用税收杠杆引导REITs市场发展服务于金融稳定、房地产长效机制建立、居民财富管理等长远目标。

 

例如,为引导长期持有并运营物业,可对因设立REITs不动产过户产生的土地增值税予以减免。又如,为鼓励分红,可对收益分配部分免征所得税等。

 

三是初期以契约型组织形式为先导,循序渐进推动公募REITs组织形式多元化。公司型REITs具有组织稳定性较强、签约成本和运营成本相对不高的优势,也更有利于管理经验团队对物业的经营。但就现阶段而言,我国公司型REITs推出尚缺乏制度配套,在公司结构、经营范围、收入来源、负债比例、股息及红利的分配等方面尚无明确规定,且我国公司的治理水平整体仍有待加强。而契约型公募REITs强调受托人和管理人独立于REITs以及投资者权益保护,运行模式谨慎,适合我国现阶段发展公募REITs。随着市场发展成熟、制度配套完善,可进一步拓展至公司型REITs。

 

四是要加强对公募REITs的监管,金融监管部门对违法违规行为要加大处罚力度。公募REITs的特点是投资者范围广、流动性强,但也意味着投资人保护更加重要。对过度加杠杆、财务造假、虚假披露的行为,监管部门和自律组织要加强监测、加大处罚,只有在强调发行人信息披露和中介机构尽职履责的基础上,投资者才能真正实现风险自担。

 

(郭晓恺为兴业银行投资银行部副总经理,曹阿雪为兴业银行投资银行部财务顾问处副处长。本文编辑/王蕾)
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